過去十年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了夢(mèng)幻般的“黃金十年”。房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲讓很多人愈發(fā)堅(jiān)信“牛市永不眠”。然而，事實(shí)真的如此嗎？
歷史不會(huì)重復(fù)，但總是押著同樣的韻腳。上世紀(jì)80年代，日本房?jī)r(jià)在不到5年的時(shí)間里上漲了兩倍多，讓日本人也一度沉醉于房?jī)r(jià)永漲不跌的神話。但1991年之后，日本房?jī)r(jià)一瀉千里，并迎來了長(zhǎng)達(dá)20年的大熊市。2006年之前，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也曾連續(xù)十幾年上漲，當(dāng)時(shí)同樣沒有人認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)下跌，但2007年之后，美國(guó)房?jī)r(jià)觸頂回落，跌幅接近40%，直接導(dǎo)致了次貸危機(jī)和全球金融危機(jī)的爆發(fā)，至今沒有恢復(fù)。
有人反駁說，中國(guó)和美國(guó)、日本不一樣，我們的房?jī)r(jià)一直很堅(jiān)挺。真的是這樣嗎？
上世紀(jì)90年代，中國(guó)也曾經(jīng)歷一輪局部的房地產(chǎn)危機(jī)。90年代初，海南、廣州等政策特區(qū)的房?jī)r(jià)在短短三四年時(shí)間里翻了兩番。但泡沫很快宣告破滅，房?jī)r(jià)腰斬，房地產(chǎn)企業(yè)大量倒閉，爛尾樓一時(shí)成災(zāi)。海南發(fā)展銀行還因此成為中國(guó)第一家、也是唯一一家破產(chǎn)的銀行。
有人反駁說海南的故事過于遙遠(yuǎn)，那時(shí)的商品房市場(chǎng)還未完全成型。但事實(shí)上，這種故事從來就沒有停止過，最典型的例子就是溫州。溫州曾經(jīng)在過去幾年的房地產(chǎn)牛市中一路領(lǐng)漲，但2010年之后同樣一蹶不振，嚴(yán)重時(shí)部分樓盤房?jī)r(jià)腰斬。近年來雖有所緩和，但截至目前，溫州房?jī)r(jià)仍比2010年低了20%以上。
又有人反駁說，溫州、�？诙际莻�(gè)案，不具有代表性，全國(guó)范圍尤其是北京這樣的特大城市怎么會(huì)跌呢？事實(shí)并非如此。
從全國(guó)來看，百城平均住宅價(jià)格在2011年9月到2012年5月間曾連續(xù)9個(gè)月下跌。即便是房?jī)r(jià)最為堅(jiān)挺的北京也沒能獨(dú)善其身，2011年10月到2012年5月，北京住宅價(jià)格也曾連續(xù)8個(gè)月下跌。最新數(shù)據(jù)顯示，2014年1月，北京二手房?jī)r(jià)格也結(jié)束19個(gè)月的連續(xù)上漲，環(huán)比下跌0.1%。
既然房地產(chǎn)市場(chǎng)上并不存在“牛市永不眠”的神話，那么牛市何時(shí)會(huì)走向終結(jié)？筆者認(rèn)為，準(zhǔn)確的時(shí)點(diǎn)誰都無法確定，但可以確定的是，我們現(xiàn)在至少已經(jīng)步入了牛市的下半場(chǎng)，房地產(chǎn)最瘋狂的“黃金時(shí)代”已經(jīng)一去不復(fù)返。
從短期角度看，房地產(chǎn)供不應(yīng)求的局面正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度明顯降溫。直接的體現(xiàn)是交易量的大幅萎縮。2014年1-2月，全國(guó)商品房銷售累計(jì)同比下降0.1%，大幅低于去年年底的增長(zhǎng)17.3%和去年同期的增長(zhǎng)49.5%。主要原因有以下幾點(diǎn)。
第一，融資成本持續(xù)攀升，導(dǎo)致購(gòu)房需求受到壓縮。主要原因在于去年錢荒以來，無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融體系的資金面都持續(xù)趨緊，銀行越來越不愿意配置收益率相對(duì)較低的房貸資產(chǎn)，很多銀行取消房貸優(yōu)惠甚至上浮房貸利率。截至2013年末，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率已經(jīng)從2012年末的6.22%上升到6.53%。貸款成本上升，加上申請(qǐng)房貸難度增加，都會(huì)使購(gòu)房需求受到明顯抑制。
第二，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈愈發(fā)緊張，降價(jià)促銷的現(xiàn)象愈演愈烈。流動(dòng)性持續(xù)偏緊，以及非標(biāo)受監(jiān)管影響大幅萎縮，導(dǎo)致房地產(chǎn)資金鏈壓力越來越大。很多前期捂盤惜售的房地產(chǎn)商不得不通過降價(jià)的方式來獲得現(xiàn)金流，緩解流動(dòng)性壓力。這種現(xiàn)象雖然還不普遍，但一些危險(xiǎn)的信號(hào)正在不斷出現(xiàn)，杭州的降價(jià)風(fēng)波還未平息，北京、廣州、南京也相繼爆出樓盤降價(jià)。
第三，國(guó)五條之后，交易成本大幅增加，進(jìn)一步打壓購(gòu)房需求。2013年2月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)調(diào)控樓市的“國(guó)五條”。其中影響最大的就是對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓住房所得征收20%的個(gè)人所得稅。這并沒有像政府預(yù)期的那樣打擊到炒房者，反而使成本都轉(zhuǎn)嫁給了買房者。以北京為例，大部分房源都要比原來多繳納幾萬到幾十萬不等的個(gè)人所得稅，達(dá)到免稅條件的房源屈指可數(shù)，而且這些房源通常也會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)，對(duì)買房者來說同樣難以承受，導(dǎo)致買房者只能望房興嘆。
從長(zhǎng)期角度看，房?jī)r(jià)的結(jié)構(gòu)性上漲動(dòng)力也在逼近臨界，未來上漲動(dòng)力將明顯減弱。
首先，人口結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性變化，勞動(dòng)力人口占比進(jìn)入下降通道。勞動(dòng)力人口即15-64歲人口是所謂“剛需”的主要來源，對(duì)房地產(chǎn)需求的基本面具有決定性影響。美國(guó)勞動(dòng)力人口占比2006年見頂，2007年房?jī)r(jià)開始轉(zhuǎn)向；日本勞動(dòng)力人口占比1992年見頂，1991年房地產(chǎn)泡沫就已經(jīng)開始破裂。中國(guó)勞動(dòng)力人口占比從1973年開始一路攀升至74.5%，但2011年之后觸頂回落，目前已降至72.8%，未來幾年還將繼續(xù)下降。
其次，中央對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控思路已經(jīng)發(fā)生明顯變化，從過去的一味打壓需求向更加重視擴(kuò)大供給轉(zhuǎn)變。一是擴(kuò)大土地供給。十八屆三中全會(huì)將土地改革列入主要改革任務(wù)，未來將推動(dòng)農(nóng)村集體建設(shè)用地直接入市，改變國(guó)家壟斷土地供給的局面，降低房地產(chǎn)開發(fā)的土地成本，進(jìn)而緩解房?jī)r(jià)上漲壓力。二是擴(kuò)大保障房和自住型商品住房供給。盡管非市場(chǎng)手段會(huì)導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)可利用的土地資源受到擠壓，但對(duì)緩解剛需還是有一定的積極作用。
最后，廉價(jià)資金時(shí)代已經(jīng)終結(jié)，投機(jī)性購(gòu)房和惜售現(xiàn)象將受到抑制。從內(nèi)部來看，李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心之一是保持穩(wěn)健的貨幣政策（sound money），這意味著央行不會(huì)再走放水刺激的老路，而是以盤活存量、用好增量，保持適度流動(dòng)性為主。從外部來看，隨著QE逐步推出直至美聯(lián)儲(chǔ)走向加息，全球流動(dòng)性將從加速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向加速緊縮，中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家過去十年所享受的外資盛宴即將終結(jié)。內(nèi)外因素將推升國(guó)內(nèi)的融資成本，遏制投機(jī)性購(gòu)房需求以及開發(fā)商的捂盤惜售現(xiàn)象。
總而言之，房地產(chǎn)可能正在告別黃金時(shí)代，至于接下來是白銀時(shí)代，還是黑鐵時(shí)代，一切留給時(shí)間來解答吧。
（作者系民生證券研究院宏觀研究員、騰訊財(cái)經(jīng)專欄作家）
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